编者荐语：
近日，西南证券团队深刻z6.com（002219）发展调研，撰写了深度研报，以为基于老龄化趋向医疗需要增长和部门医疗资源不及，z6.com体内医疗机构萦绕“1+N”模式打造区域医疗中心，体表医疗机构资源丰硕，是医疗服务行业领跑者。以下为研报内容：
以下文章起源于向阳论医谈药 ，作者西南医药杜向阳
主题概想
风险提醒：医疗服务板块收入不及预期 ；医疗变乱风险 ；政策风险等。
1 公司概况：国内医疗服务领域的领跑者
z6.com前身恒康医疗成立于2001年，业务蕴含医疗服务和造药，于2008年在深交所上市。2020年，恒康医疗因高举债投资、商誉减值等问题，陷入现金流断裂 ；，被执行破产沉整。2022年6月，陇南市中级人民法院裁定恒康医疗沉整打算执行结束，z6.com健全成为其控股股东。截止到2023年三季报，z6.com健全持股比例为24.2%。
z6.com健全成为控股股东后，积极发展各项业务，调整治理结构，解决汗青遗留的债务问题。公司始终以三级医院为依附，对峙“综合总院+专科分院”的“1+N”模式，聚焦于肿瘤、心血管、脑血管、骨科等学科发展。目前公司控股医院有11家，蕴含3家三级医院、7家二级以上综合医院或专科医院等，其中蕴含5个区域医疗中心，别离是瓦三医院、盱眙中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二院，还有赣西医院、赣西肿瘤医院两个医疗机构。
公司股权结构清澈。公司第一大股东是北京z6.com健全产业集团有限公司。
z6.com业绩有望持续建复。1）收入端：2014-2016年公司交易收入增长维持较高快水平，2016年公司交易收入达21.8亿元，同比增长了84.1%，重要是由公司表延并购带来的业绩贡献。2016-2020年公司交易收入增快放缓并在2019年后出现负增长持续降落，截至2020年交易收入增快同比降落了23.9%，由于公司不休进行业务扩张，投资规模过大、资金欠缺，公司面对债务 ；，利润端在2018与2019年吃亏。2020年，债权人对公司申请破产沉整，直至2022年公司布告沉整打算执行结束，z6.com健全成为其控股股东，持股24.4%。截至2023Q3，公司交易收入复原到25.1亿元，同比增长了7.5%。公司始终对峙以医疗服务和药品造作两大板块为主，其中医疗板块占比持续稳步上升，从2014年占比19%提升至2018年占比83.1%，从2018年起头至2023年占比稳步在80%左右。2）利润端：2014-2016年公司归母净利润持续增长，2018年归母净利润为-14.2亿元（-799.1%），规模过大出现大额吃亏所致。z6.com健全控股后，2022年归母净利润起头逐步攀升，达1.6亿元（+141.9%）。2023年公司起头迈向高质量发展新阶段，做好持久规划，加强经营治理，将来业绩有望持续改善。
受疫情影响业绩增快放缓，2023Q1起持续建复。从2021Q3-2023Q3单季度来看，2021Q4归母净利润为-3.1亿元，同比降落9608.4%，重要由于债务 ；约耙咔橛跋焖。随着疫情防控铺开，业绩增长缓慢复原，2023年一季度业务增快较快，归母净利润0.2亿元，同比上升1707.6%。公司经营效能不休提高，业绩起头出现好转趋向。
对峙打造区域医疗中心，医疗服务营收安稳增长。2021-2023年上半年医疗服务营收安稳增长，其中2022年医疗服求实现交易收入26亿元，同比增长4.4%。医疗服务营收重要来自瓦三医院、盱眙县中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二院这些区域医疗中心，以及赣西医院和赣西肿瘤医院等医疗机构。
沉整后利润率安稳上升，期间用度率呈降落趋向。2014-2017年，公司毛利率、净利率不休降落，而期间用度率略有上升。z6.com健全成为控股股东后，毛利率、净利率有所提升，期间用度率幼幅度降落。1）毛利率与净利率：2018年，公司毛利率降落至21.5%，净利率降落至-36.2%，2019年毛利率幼幅上升至26.4%，净利率降落至-67.8%，重要是由于这两年公司扩大业务导致大额吃亏。相迸宗2020年，2021年公司毛利率和净利率略有下滑，毛利率为27%，净利率为-12.2%，重要是由于受到疫情影响。z6.com健全控股后，截至2023年上半年，毛利率提升至30.6%，经营性净利率为7.7%，净利率为1.5%，原因在于公司汗青遗留问题解决，业绩起头好转。2）期间用度率：2018年以来，期间用度率出现降落趋向，从2018年33.9%降落至2022年26.1%。其中治理用度率自2020年起头不休增长，从2020年12%上升至2023Q3的17.6%，重要是由于z6.com健全控股后，加强各方面整改，治理用度相应增长。
医疗服务板块毛利率高，降本增效助力经营效能优化。在“医疗+医药”双轮驱动下，医疗服务依然是公司重要业务的高毛利业务。自2022年z6.com健全成为公司控股股东，医疗服务板块营收稳步增长，毛利率有所提升，至2023H1已提升至27.4%。2023年上半年公司下属医院的床位使用率达90%，住院人次同比增长12%，随着门诊量和住院人次爬升，加上公司床位扩张打算的执行，医疗服务板块收入将进一步提升，毛利率水平也会维持稳步增长态势，期间用度率也将有所降落。
2 区域品质医疗需要旺盛，三级综合医院迎来增长机遇
2.1 医疗需要不休增长，医疗资源结构性失衡
我国老龄化过程逐步加深，助推医疗需要不休增长。国度统计局数据显示，65岁以上人丁从1953年的4.4%增长至2022年的14.9%。据弗若斯特沙利文统计，均匀预期寿命由2005年的73岁增长至2015年的76.3岁，预期将在2025年达到79.4岁，我国老年人丁数量将持续增长。
医疗服务市场规模不休扩大，综合性医院收入规模持续增长。医疗需要促使医疗服务市场规模与综合性医院收入规模不休扩大。凭据《2022中国卫生健全统计年鉴》，全国医院诊疗人次从2011年的22.6亿增长到2021年的38.8亿人次 ；全国综合医院均匀收入从2011年的1.7亿元增长到2021年的5.4亿元。其中2020年，全国医院诊疗人数降落13.5%，综合医院均匀收入增快仅为1.6%系由2020年全国新冠疫情大盛行所致。二者均在2021年实现了复原，并维持持续增长的态势。
医疗资源结构性失衡，三级医院病床使用率维持高位。全国医院数量每年增长较为不变，三级医院增长相对更快。全国医院总数量自2011年的20580家增长到2021年的33295家，年复合增长率为4.9% ；全国三级医院占比在持续提升，从2011年占比6.4%增长到2021年占比9%。在三级医院数量急剧增长的布景下，三级医院病床使用率仍旧高居不下。2011-2021年三级医院病床使用率终年维持在95%以上。其中2020年各级医院病床使用率出现下滑系与全国新冠疫情大盛行导致诊疗人次降落与医院床位新增综合所致，在2021年各级医院病床使用率实现部门复原。三级医院病床相对严重体现医疗资源结构性失衡，国内能提供高质量医疗服务的三级医院仍旧无法满足日益增长的医疗需要。
2.2政策支持社会办医，民营医院迎来发展契机
近年来国度积极推动社会办医准入扩容，积年政策激励社会办医。2014年，国度卫计委发文，切实将社会办医纳入区域卫生规划两全思考，持续提高社会办医治理与质量水平。2015年，国务院发文进一步放宽社会办医准入，并对社会办医持续持支持态度，支持优质社会办医扩容。《2022年中国卫生健全统计年鉴》显示，中国民营医院数量已从2015年的1.5万家迅快扩张至2021年的2.5万家。凭据《2021年中国卫生统计年鉴》，我国公立医院承担约84%的门诊人次，公立医疗资源严重。自2010年起，当拘膜励社会本钱进入医疗服务领域，激励有能力的社会本钱做大做强，并在之后的十年间一向赐与民营医疗服务机构政策方面的优待与支持，因而涌现出一批优良的民营医疗服务机构。2021年8月，当局出台政策，强调社会办医机构专业技术人员在职称申报、审评方面应与公立机构人员享受一致待遇，将进一步推进人才在民营机构就业，进一步激励了社会办医。
2.3 部门省份优质医疗资源不及，z6.com布局医院存在区域优势
部门省份医疗资源稀缺，z6.com借助区域优势进行医院布局。z6.com体内医院重要集中在辽宁省、江苏省、河南省、四川省以及江西省等区域，体表医院散布在沉庆视注山西省、山东省、河南省、陕西省、四川省、河北省等多个省市。凭据《2022年中国卫生统计年鉴》，2021年沉庆、陕西、山西等地三甲医院数量别离为34家、51家、44家，沉庆三级医院占比为7.6%，陕西三级医院比例为6.5%，山西三级医院占比仅为4.3%，处于较低程度，医疗资源较为稀缺，z6.com将医院布局于此有较大的区域优势。
3 医疗服务注沉区域集团打造，造药板块持续贡献业绩
3.1 对峙执行“1+N”战术，打造当先医疗机构
选取“1+N”战术，积极打造当先医疗机构。公司目前控股11家医院，其中瓦房店第三医院、兰考第一医院、盱眙县中医院、泗阳医院、崇州二医院已经成为区域医疗中心，赣西医院和赣西肿瘤医院也是本地排名较高的医疗机构。公司一向选取“一个综合医院+多个专科分院”模式，打造区域当先的医疗机构，致力于肿瘤、骨科、脑血管疾病等领域，适应老龄化趋向的时期要求。
3.2三级医院打造区域中心，提供优质医疗服务
3.2.1 瓦房店第三医院
中国综合卒中中心，技术力量雄厚。瓦房店第三医院于1953年建院，是一所集医疗保健、讲授科延注危沉急救、康复预防为一体的现代化三级综合性医院。医院被中国卒中学会评为综合卒中中心，同时也是大连市残联精准康复定点医院，大连市残疾儿童肢体（脑瘫）康复训练定点医院。占地面积0.66万平方米，构筑面积6.8万平方米，盛开床位数1001张，医疗辐射人丁120余万人。设有21个门诊诊室，26个住院病区，11个医技科室。
五大科室被评为大连市二级医学沉点学科，技术位列当先水平。神经表科、神经内科、骨表科、妇产科、内镜科五大科室被评为大连市二级医学沉点学科。神经表科在辽南处于当先水平，目前是瓦房店市及其周边的颅脑疾病急救中心，2007年引进DSA（血管造影机），用于医治脑血管疾病及手脚血管疾病，2017年选取微血管减压术医治三叉神经痛及面肌痉挛，解决了北三市的技术难题。神经内科设立于1985年，凭借30多年的雄厚技术和丰硕经验，成为目前辽南县（市）级医院最大的神经内科疾病康复医治中心。骨表科是瓦市首个选取微创技术医治关节、骨折等骨科疾病的医疗团队，并且在手足表伤、糖尿病足、创面建复等领域技术遥遥当先。妇表科主打无痛临蓐、高端产科，实现月子护理和医疗护理结合，被评为大连市“名科”。内镜科凭借过硬的医疗技术，荣获多项瓦房店市科技成就奖。
收入维持稳重增长，z6.com健全控股后利润率增快较快。1）收入端：2020-2022年收入稳步增长，2022年收入5.5亿元，同比上升6%，疫情后缓慢复原，加上新股东整顿，业绩有所改善。2）利润端：2020-2022年净利润根基处于较低程度，2021年净利润为-0.3亿元，同比降落293%，原因在于公司处于破产沉组阶段。2022年受新冠疫情影响复原快率较慢，医院实现净利润0.2亿元，同比降落166%。从2022年的数据来看，瓦三医院的净利率为3.4%。新股东参与后，进行治理层治理、成本管控以及结构优化，公司经营效能提升，盈利能力也得到显著提高。2023H1实现净利润0.2亿元，同比增长21%，出现急剧增长趋向。目前疫情等不利影响已经解除，加上瓦房店三院肿瘤医院新院区已经沉启，将来瓦三医院的业绩水平有向好趋向，盈利能力将会提升。
3.2.2 兰考第一医院集团
兰考第一医院集团以兰考第一医院为龙头，带头兰考妇儿医院、兰考东方医院、兰考堌阳医院共同发展，是本地最大的医院集团。其中兰考第一医院成立于1952年，是一家聚焦于医疗、急救、科延注讲授、预防、保健的国度三级综合医院。医院职工目前有870人，医疗领域广，涵盖城镇及左近乡镇共120万人，临床及医技科室37个。兰考妇儿医院正本为兰考第一医院妇产科、儿科，占地面积1.8万平方米，目前职工人数393人，盛开床位有552张，以妇科、儿科为主，是一家现代化妇女儿童专科医院，在本地拥有技术优势和市场远景。堌阳医院为一级甲等综合医院，职工人数为283人，盛开床位400余张，致力于多种常见病、多发病的医治。东方医院是集医疗、急救、预防、保健、康复、体检于一体的二级综合医院，目前有279名职工，盛开床位380张，占有先进的医疗设备约150台（套）。
z6.com健全控股后，成功创下诸多业绩。兰考第一医院集团盛开床位数总计1560张，年门诊、脊仫量100余人次，手术2.44万台次，医疗服务在本地占比达到50%，并且在不休增长。集团目前共开设51个病区、66个临床科室以及34个医技科室，医疗技术在本地处于当先水平，创伤、卒中。胸痛三大中心也已经通过验收。z6.com健全控股后，兰考第一医院集团成功应对新冠疫情肆虐等多沉挑战，创下很多新业绩，成为国度三级综合医院。2023年始终对峙“1+N”的战术模式，推动肿瘤和心脑血管等多个专科发展。
收入维持稳重增长，z6.com健全控股后利润率增快较快。1）收入端：2020-2022年收入持续稳步增长，2022年收入3.8亿元，同比上升3%，重要是由于疫情铺开后，业绩起头复原正常。2）利润端：2020-2023H1净利润增快较快，2020年净利润为0.3亿元，2021年净利润为0.2亿元，同比降落38%，重要是收到新冠疫情冲击影响较大。2023H1净利润再次复原到0.2亿元，净利率为5.1%，原因在于z6.com健全控股后，集团起头了高质量发展的开局之年，形成独具特色的“内生型诊疗系统”，医院经营治理起头步入正规。
3.2.3 盱眙县中医院
以提供更美好的健全服务为使命，打造现代化中医医院。医院以脑病学科群、肿瘤学科群、骨伤学科群、妇儿学科群、康复医学以及疼痛医学为沉点学科，其中脑病科被评为江苏省中医沉点专科，脾胃病科、骨伤科作为江苏省中医沉点专科建设单元，脾胃病科、内排泄科、心病科、骨伤科、肺病科为淮安市中医沉点专科，其余均为盱眙县沉点专科。医院现已建成肺癌诊疗一体化中心，其卒中中心是全省第一批防治卒中中心。医院积极与其他三级医院成立宽泛合作，与南京鼓楼医院等多家医院成立同盟。医院积极发展中医推广活动，传布中医药知识，加大力度造就中医人才，好比打造中医文化长廊、与电视台及报社开设中医药栏目、进行中医膏方节等等。医院始终以提供更美好的健全服务为使命，致力打造让社会中意的现代化中医医院。
3.3 县域二级医院满足下沉医疗服务需要
3.3.1 泗阳医院
收入维持稳重增长，z6.com健全控股后利润率增快较快。1）收入端：2020-2022年收入较为不变，2022年收入5.6亿元，同比降落7%，业绩受疫情、舆情影响大，尚未复原过来。2）利润端：2020-2023H1净利润根基处于较低程度，2021年净利润为0.3亿元，同比上升147%，原因在于疫情期间门诊量和住院量骤增。新冠疫情铺开后，2022-2023H1医院净利润起头下滑，并且降落快率较快，净利润从2022年的0.3亿元降落至2023H1的0.2亿元，2023H1同比降落44%，重要是由于医院处于缓慢复原期，同时泗阳东院区建设期间有关用度高，降低净利润。目前泗阳东院区已经投入运营，将来就诊人数和手术量将会出现爬升，整体业绩趋向好转趋向，盈利能力有很大的提升空间。
3.3.2 崇州二医院
崇州二医院是一家结合医、教、延注康复、预防保健为一身的二级甲等综合性医院。医院位于四川成都，是本地的工伤康复定点医院，交通变乱、意表伤定点医疗机构，同时被核准为职业健全查抄机构。医院下设6家医疗机构，别离是人为智能康复医院、恒德糖尿病医院、善祥老年病医院、健骨医院等。医院盛开床位498张，共有50个科室，医疗领域辐射周围15个街路、乡镇、84家日间照猜中心以及11家敬老院。医院的医疗设备先进，从美国、德国等各个国度进口设备，并且占有郊县地域仅有的高压氧舱等大型医疗设备，为医疗服务保驾护航。医院涵盖骨科、康复科、超声医学、神经表科、肾病科等10大学科，其中骨科、神经表科、微创表科、肾内科成为了市专业沉点专科，骨科被评为市医学沉点专科。多年来，医院满足本地苍生的医疗服务需要，先后荣获成都市“文化单元”、“中国红十字贡献焦芈”等。
3.3.3 赣西医院
微创手术技术优厚。医院原为萍乡钢铁厂企业医院，成立于1958年，是国度二级甲等综合医院。医院盛开床位500多张，聚焦医疗、讲授、科延注预防、保健等多板块，被评为“江西省老年友善医疗机构”。医院涵盖医疗急救、心血管、脑血管、骨创伤、微创、糖尿病、消化等多领域，在骨科微创手术医治、内镜下痔疮微创医治、老年科等方面技术优厚。医院积极发展胸痛中心、卒中中心、创伤急救中心三大中心建设，并且在本地同济医院中率先实现。赣西医院与长沙湘雅医院、江西省人民医院、江西省儿童医院等多个医院成立合作关系，也成为江西省职业健全体检定点医院等多个定点医院。医院对峙诚信不吃回扣的经营理想，赢得了本地苍生的信赖，并获得“人民中意医院”、“爱心医院”、“全区先进基层党组织”等多个荣誉称号。
3.3.4 赣西肿瘤医院
“精于综合，专于肿瘤”的肿瘤专科医院。赣西肿瘤医院是一家以“精于综合，专于肿瘤”为经营理想的肿瘤专科医院，医院开设床位300张，现有职工300多人，医院的主任和骨干都来自三甲医院，医学能力雄厚靠得住。医院积极引进先进的治理团队和医疗技术，初创的“5G智慧医疗”理想得到认可，是江西省抗癌协会理事单元，同时也是中国肺癌防治同盟，省多个专业协会常委单元。医院投入大量资金购入先进医疗设备，好比全进口德国西门子128层螺旋CT、德国西门子3.0T聚能光谱磁共振、德国西门子DSA血管造影机、国际主流的美国瓦里安Clinac iX直线加快器，氩氦刀冷冻系统、氩气刀、钬激光等等，同时医院还成功建设了5G远程手术会诊中心、5G远程影像中心，与多位国内驰名专家成立持久合作关系，为医院先进的医疗技术和优质服务保驾护航。医院为满足多元化医疗服务需要作出斗胆尝试，将来会成为更拥有实力和影响力的肿瘤防治中心。
3.4 体表医疗机构储蓄丰硕，蓄力持久发展
z6.com控股股东在全国共有33家上市公司体表医院。这些医院散布于北京视注上海视注沉庆市3个直辖市，以及河北省、山西省、山东省、河南省、陕西省、湖北省、四川省、浙江省、湖南省、福建省、广东省等共15个省市，盛开床位总数达到20000张以上，医疗服务覆盖领域广，为各地域的医疗服务需要提供支持。
3.5 造药板块持续贡献业绩增量
收购佛仁造药，布局中药全产业链。2023年11月，唯一味实现了对佛仁造药的收购。佛仁造药前身为甘肃省武都造药厂，主交易务为中成药的出产与销售，共有10条出产线。占有46个国药准字种类，其中全国独家出产种类2个，医保种类29个，国度根基药物种类19个，目前在出产种类22个，品规37个。每年加工中药材10000吨，年产中成药丸剂1500吨、片剂6亿片、颗粒剂6000万袋、散剂500万袋。蕴含沉点造就战术产品：复方羊角颗粒、五味子颗粒 ；着力打造上量产品：九味羌活丸、天麻丸、清胃黄连丸、板蓝根颗粒、益母草颗粒、槟榔四消丸 ；挖掘三终端种类：参芪颗粒、木香吩禅丸、头风痛丸、葛根芩连片 ；独家出产种类：加味归芪片、垂盆草片。并购实现后，唯一味造药将形成中药材种植、中药材购销、中药饮片、中成药造作销售、药品流通的中药全产业链集群。
4 盈利预测
关键如果：
如果1：公司医疗服务板块中瓦三医院、兰考第一医院集团、泗阳医院单床产出逐步爬升，2023-2025年增快为5%/3%/3%，随着收入规模扩大规模优势凸显，利润率水平逐步提升 ；
如果2：公司医疗服务板块中盱眙中医院，赣西医院单床产出爬升，2023-2025年增快为5%/3%/3%，其中盱眙中医院床位使用率复原且提升，2023-2025年床位使用率为90%/92%/94%，赣西医院床位使用率为85%/87%/89% ；
如果3：公司药品板块持续发展，主题产品持续放量，2023-2025年药品放量增快为15%/20%/20%，价值维持不变，由于2023年药品板块受反腐政策影响，预计毛利率出现降落，后续待销售团队架构等调整实现，毛利率将复原至原先水平，2023-2025年毛利率为65%/79%/79%。
基于以上如果，我们预测公司2023-2025年分业务收入及毛利如下表：
预计2023-2025年公司收入别离为34.2亿元、40.9亿元、47.5亿元，增快为8.5%、19.5%、16.2% ；归母净利润别离为0.3亿元、1.1亿元、1.6亿元，增快为-83.5%、337.2%、42.4%。对应EPS别离为0.01元、0.03元、0.05元，建议积极关注。
5 风险提醒
3）医疗行业政策风险：受医 ？胤选RG等政策影响，收入不及预期。
6 附录
证券钻研汇报：z6.com(002219)：医疗服务行业领跑者 ，1+N模式持续扩张
对表颁布功夫：2024年2月2日
汇报颁布机构：西南证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资征询业务资格）
本汇报分析师：杜向阳 SAC执业证书编号：S1250520030002
分析师承诺：本汇报署名分析师拥有中国证券业协会授予的证券投资征询执业资格并注册为证券分析师，汇报所选取的数据均来自合法合规渠路，分析逻辑基于分析师的职衣讽解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本汇报。分析师承诺未曾因，不因，也将不会因本汇报中的具体推荐定见或概想而直接或间接获取任何大局的赔偿。
